专题：持股还是持币过年？机构：春节后A股上涨概率较高
来源：中金点睛
Abstract
摘要
近期大家对中国消费率的高低讨论比较多。比如，有的研究从消费分项入手，进行国际横向对比，认为中国消费率没有那么低。不管是分项比较还是总量比较，横向比较虽然有参考意义，但是不全面。我们认为，判断消费率高低，除了国际横向比较，还要与本国的供给能力比较。部分由于技术进步提速，我国供给能力得到提升，这也意味着中国的潜在增长得到支撑。物价持续偏弱也说明中国实际增长低于潜在增长。在外需已经较好的情况下，有必要提升消费来匹配供给，也就是让实际增长往潜在增速靠拢。此外，也要用动态眼光来看消费，因为人们对美好生活的追求是无限的。从历史发展看，消费品类是不断丰富和增加的，质量也是提升的。提升消费不仅是短期增长的诉求，也是创新的驱动力，因为消费影响企业利润，而企业利润会影响科研投入，进而影响潜在增长。“十五五”规划建议把“居民消费率明显提高”作为未来五年经济社会发展的目标之一，我们对此充满期待[1]。
Text
正文
从国际横向比较来看，一般认为中国消费率偏低。即使与历史上制造业占GDP之比相似的国家相比，中国消费率也偏低。但对此也有不同的看法，有观点认为中国消费率被低估，消费率不那么低。比如，有的研究通过对比中国与其他国家的消费分项，例如肉蛋奶、服装的人均消费量等，认为中国消费并不低。还有观点认为，统计口径以及价格差异也可能导致中国消费被低估。统计口径可能包括住房消费的核算方法差异，社会转移支付统计遗漏以及新型消费统计不足等。Numbeo网站统计的生活成本数据可以对比中国水电气费、网络价格、出租车价格等与一些样本经济体的差别（图表1）。但价格并不能解释消费率偏低，因为一般来说，越发达的经济体绝对物价水平越高，比较绝对物价意义不大。再者，物价既影响分子也影响分母，消费率总体上并不会因为物价而被低估。
图表1：消费者汇报的若干商品和服务消费价格
注：计算分位数时统计了98个经济体的数据。统计数据截至2025年。资料来源：Numbeo，中金公司研究部
国际横向对比消费率有一定的参考意义，但单纯看国际比较可能得出比较片面的结论，判断消费率是否偏低要从多个角度来审视。
首先，判断消费率高低不能撇开供给能力，也就是判断消费率高低还要看消费与本国的供给能力相比处于什么状态。随着技术进步提速，中国供给能力得到增强，这也说明中国潜在增速得到支撑，而物价持续偏弱也说明中国潜在增速高于实际增速。近几年外需也不弱，价格持续走弱，这主要反映了内需不足的矛盾。
我们整理了中国代表性消费品的产量和消费量，包括必需品中的牛奶、皮鞋等，可选品中的乘用车、家电等。可以看到，必需品的国内消费量和产量之比相对高一些，而各类可选品的国内消费量与产量之比较小。要让供需匹配，要么减少供给，要么增加需求，包括外需。如果供给能力增强主要是因为重复建设所致，那去产能就有必要，但如果供给能力改善是技术进步所致，那就需要提升需求，让实际增长往潜在增速靠拢。需求不仅仅对短期经济增长有利，从长期来看，也是技术进步的源泉，因为需求带来利润，利润进一步支持创新，从而支撑潜在增长。外需受外部环境影响大，提振内需就显得更为关键。
第二，不能用静态眼光看待消费高低，要用动态眼光来看，因为人们对美好生活的追求是无限的。从历史发展看，消费品类是不断丰富和增加的。当今人类消费的很多产品几十年前根本就没有，甚至不可想象。第一次工业革命的机器化大生产带来消费品扩容，第二次工业革命催生了电灯、电话、冰箱等各类电气化设备，1990s的信息技术革命推动了互联网、移动电话等出现。消费扩容增长迅猛，1870年美国耐用消费品存量价值（1860年不变价）为21.9亿美元，是1774年的115倍[2]（图表2）。1870年美国新注册商标（反映新增消费品种类数量）为121个，2000年超过10万个，130年间又增长了800多倍[3]。截至2025Q3，中国消费品品种总量多达2.3亿种，大约是2014年的7倍[4]（图表3）。
图表2：美国耐用消费品存量大幅增长
资料来源：Robert E． Gallman and Paul W． Rhode， Capital in the Nineteenth Century （2020），中金公司研究部
图表3：中国消费品种类数量持续增长
资料来源：国家市场监督管理总局，中金公司研究部
此外，消费除了看量，还要看质，即使量充裕了，质也可以提高。技术进步和产品创新支撑消费规模扩张，带动消费品质提升。例如2011年以来，中国手机产业经历了从3G到5G的产品迭代，每一次技术革新都会催生相应的换机周期（图表4）。2020年以来，中国新能源车发展迅猛，销量已经超过燃油车，带动乘用车总销量止跌回升（图表5）。手机和汽车的产品创新和升级换代，不仅支撑了消费量，还带动平均单价持续上涨，对应的是消费品质的提升。
图表4：每次手机的迭代升级带来相应的换机周期
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5：2020年以来新能源车带动乘用车总销量止跌回升
资料来源：Wind，中金公司研究部
即使在那些大盘增长趋缓的消费领域，居民需求也在不断更迭，推动相关细分领域增长。例如洗护类家电、鞋服类消费、美妆个护消费，国内消费大盘增长都已明显放缓，但其细分消费分项有增有减，其中渗透率低、升级消费相关的细分品类保持了更好的增长。比如低渗透率的干衣机、偏升级类的运动鞋服和奢品美妆等消费，增长均比大盘更快（图表6）。
图表6：同一消费品类中，也存在需求的更迭或升级
资料来源：Wind，中金公司研究部
消费率偏低，从另一个角度来看，就意味着中国消费空间比较大。“十五五”规划建议把“居民消费率明显提高”作为未来五年经济社会发展的目标之一，我们对此充满期待。
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